國(guó)金證券：張家界新索道料明年投入運(yùn)營(yíng)

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    張家界(行情股吧 資金流)旅游集團(tuán)股份有限公司(張家界，000430)主要的經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目為：景區(qū)內(nèi)客運(yùn)(環(huán)保車、十里畫廊觀光電車、天子山索道、楊家界索道(在建)、景區(qū)經(jīng)營(yíng)(寶峰湖和周洛景區(qū))、酒店賓館(張家界國(guó)際大酒店)、旅行社(張家界中國(guó)旅行社和易程天下旅行社)、廣告及房屋出租。公司將是當(dāng)?shù)卣攸c(diǎn)發(fā)展、整合旅游資源的唯一資本運(yùn)作平臺(tái)。

　　公司2011年業(yè)務(wù)重組注入的核心景區(qū)環(huán)保車業(yè)務(wù)是目前公司最重要的盈利來源，張家界武陵源景區(qū)環(huán)保車車費(fèi)和門票捆綁銷售，同樣具有壟斷經(jīng)營(yíng)的特點(diǎn)。公司雖然并沒有直接擁有核心景區(qū)旅游資源，但因著環(huán)保車業(yè)務(wù)，充分享受著核心景區(qū)游客成長(zhǎng)帶來的盈利提升。

　　雖然目前武陵源核心景區(qū)存在一定接待瓶頸，如不做任何基礎(chǔ)設(shè)施的改造，游客量的中長(zhǎng)期平均增速相對(duì)較低，然而，預(yù)計(jì)明年四季度建成的楊家界索道投入運(yùn)營(yíng)后，將拓寬核心景區(qū)進(jìn)入通道，增加游客接待容量，核心景區(qū)發(fā)展空間進(jìn)一步打開。而楊家界索道建成后，也將為公司帶來新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。至2014年中后期，武陵源核心景區(qū)門票(連同環(huán)保車)提價(jià)的預(yù)期將再度升溫，也將對(duì)股價(jià)持續(xù)走強(qiáng)產(chǎn)生積極影響。

　　假設(shè)楊家界索道2013年四季度投入運(yùn)營(yíng)，我們預(yù)計(jì)公司2012-2014年歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)分別為1.11億元、1.28億元和1.56億元，分別較上年增長(zhǎng)24.20%、14.91%和21.66%。我們按照2013年盈利28-30倍的目標(biāo)PE給予公司6-12個(gè)月目標(biāo)價(jià)格區(qū)間，為11.17-11.97元。

　　擬新辟三條旅游線路

　　截至2011年，張家界市全市有國(guó)家等級(jí)旅游區(qū)(點(diǎn))數(shù)15個(gè)，其中4A級(jí)景區(qū)9個(gè)，含5A級(jí)景區(qū)：張家界武陵源—天門山旅游區(qū)。武陵源景區(qū)是張家界地區(qū)最重要的景點(diǎn)。武陵源景區(qū)內(nèi)由公司經(jīng)營(yíng)的資產(chǎn)業(yè)務(wù)有十里畫廊觀光電車、寶峰湖景區(qū)及核心景區(qū)環(huán)保車。

　　雖然張家界市具有十分豐富、特點(diǎn)鮮明的自然和人文景觀，但目前張家界市的旅游線路多仍以觀光旅游市場(chǎng)為依托，2011年人均旅游消費(fèi)僅由2010年的521元上升至550元，旅游業(yè)態(tài)較為單一。隨著國(guó)內(nèi)居民收入增加及旅游產(chǎn)業(yè)發(fā)展，旅游業(yè)逐漸從單純的觀光旅游向觀光-休閑度假?gòu)?fù)合旅游業(yè)態(tài)演變，張家界市旅游市場(chǎng)整體已感受到一定的轉(zhuǎn)型壓力。同時(shí)，經(jīng)歷了2010-2011年游客量的快速增長(zhǎng)后，武陵源核心景區(qū)接待瓶頸已逐步顯現(xiàn)，景區(qū)容量亟待提高。

　　從數(shù)據(jù)上來看，2011年張家界市接待游客3041.39萬人次，增長(zhǎng)26.47%，7年復(fù)合增速為13.3%。其中，武陵源景區(qū)接待游客1621.11萬人次，占市接待量53.3%，占比較上年有所下降；永定區(qū)接待游客1012萬人次，占比提升至33.3%。

　　根據(jù)《武陵源國(guó)家重點(diǎn)風(fēng)景名勝區(qū)總體規(guī)劃》(2005年)中披露的對(duì)風(fēng)景區(qū)合理游客量的測(cè)算結(jié)果是，每年556萬人次，最大日游客量為18864人次；其中武陵源景區(qū)大門內(nèi)金鞭溪日容量為9200人次，黃石寨日容量為3100人次，天子山賀龍公園日容量為4000人次。

　　該合理容量表是按照2005年各景點(diǎn)及基礎(chǔ)設(shè)施情況測(cè)算，目前的武陵源景區(qū)年接待量已經(jīng)超過規(guī)劃所稱的合理容量，盡管2005年以來，景區(qū)交通設(shè)施有所改善。但交通接待的瓶頸同樣突出。尤其在旺季及高峰時(shí)期，重要景點(diǎn)(如天子山、袁家界、金鞭溪、十里畫廊等)游客十分擁擠，環(huán)保車、索道及百龍?zhí)焯菖抨?duì)情況十分嚴(yán)重。

　　在核心景區(qū)接待瓶頸問題上，政府正考慮從景區(qū)內(nèi)交通改善、開發(fā)或擴(kuò)建部分景點(diǎn)、豐富景區(qū)游覽路線等途徑提升景區(qū)容量，包括推進(jìn)楊家界索道項(xiàng)目。

　　自8月13日起，武陵源區(qū)人民政府推行武陵源核心景區(qū)分站分時(shí)預(yù)約進(jìn)山游覽機(jī)制，以求緩解游客排長(zhǎng)隊(duì)現(xiàn)象。實(shí)施結(jié)果顯示百龍?zhí)焯萆舷滦屑疤熳由剿鞯郎闲信抨?duì)壓力得到了一定緩解，但高峰期，索道的排隊(duì)時(shí)間仍超過1小時(shí)。

　　此外，據(jù)悉，今明兩年，武陵源核心景區(qū)將新增3條特色精品游覽線，累計(jì)里程逾15公里。這些游覽線路的增加將在一定程度上緩解天子山、袁家界景區(qū)的擁堵現(xiàn)象。

　　借索道拓展西線旅游

　　楊家界索道項(xiàng)目位于武陵源核心景區(qū)的西部。政府積極推動(dòng)楊家界索道的建設(shè)主要是為開發(fā)核心景區(qū)西線旅游，分流游客，以擴(kuò)大景區(qū)容量。因目前的市場(chǎng)營(yíng)銷重點(diǎn)放在袁家界和天子山；同時(shí)，武陵源城區(qū)位于景區(qū)東部，距離天子山較近，而西線交通不甚便利；以及東線旅游線路游覽項(xiàng)目較為豐富，旅行社利益點(diǎn)也多，這些因素均導(dǎo)致東線游客接待量大幅高于西線。

　　武陵源西部有黃石寨、烏龍寨等景點(diǎn)。黃石寨近幾年來因東部旅游景點(diǎn)崛起，而逐漸被淡化。烏龍寨原名“黑龍寨”，為了營(yíng)銷，按照電影《烏龍山剿匪記》改名，屬于楊家界景點(diǎn)。作為張家界最后的土匪窩，烏龍寨景點(diǎn)內(nèi)巖石林立，關(guān)隘峽險(xiǎn)，可游覽性高。但因開發(fā)較晚，目前游客人數(shù)相對(duì)較少。

　　楊家界索道計(jì)劃以烏龍寨為索道上站，結(jié)合烏龍寨的進(jìn)一步開發(fā)，以及聯(lián)動(dòng)黃石寨、腰子寨等景點(diǎn)，楊家界景區(qū)的后續(xù)發(fā)展值得期待。

　　隨著楊家界索道的建成以及景區(qū)的深度開發(fā)，西線旅游的游覽項(xiàng)目將增加，有望為旅行社提供一定的利潤(rùn)空間，這將改變楊家界景區(qū)的現(xiàn)狀。我們預(yù)計(jì)楊家界索道-烏龍寨景點(diǎn)需要的游覽時(shí)間為2-4小時(shí)(具體時(shí)長(zhǎng)取決于游覽路線)，而袁家界、天子山、黃石寨、金鞭溪的游覽時(shí)間均是2-3小時(shí)，因此旅行社調(diào)整線路時(shí)可選的組合較多。綜上邏輯判斷，楊家界索道市場(chǎng)培育難度并不高。

　　從公司的角度看，通過楊家界索道項(xiàng)目可與現(xiàn)有資產(chǎn)(環(huán)保車、旅行社)形成有效聯(lián)動(dòng)，進(jìn)一步激發(fā)資產(chǎn)盈利能力。公司的環(huán)保車作為核心景區(qū)惟一的承運(yùn)企業(yè)，可以為游客到達(dá)楊家界索道提供有力保障，例如可通過路線安排加強(qiáng)烏龍寨的集散中心作用，增加楊家界索道的搭乘率；此外，張家界中旅和易程天下旅行社在當(dāng)?shù)貓F(tuán)隊(duì)地接業(yè)務(wù)中擁有較高的市場(chǎng)份額，亦可為楊家界索道帶來更多的旅游團(tuán)隊(duì)，推動(dòng)其收入增長(zhǎng)。因此由公司經(jīng)營(yíng)楊家界索道，對(duì)其的培育和發(fā)展更是可錦上添花。

　　楊家界索道項(xiàng)目已簽訂設(shè)備采購(gòu)協(xié)議，10月22日也已完成開標(biāo)、評(píng)標(biāo)，我們估計(jì)索道站房及線路工程今年開工，2013年四季度投入運(yùn)營(yíng)。我們判斷如楊家界索道自2013年年底開始運(yùn)營(yíng)，2014-2015年仍處于市場(chǎng)培育成長(zhǎng)期，預(yù)計(jì)接待人數(shù)為88.7萬人次和123萬人次。定價(jià)方面，考慮到楊家界索道前期的市場(chǎng)拓展，可能給予較多團(tuán)隊(duì)折扣，我們預(yù)計(jì)2014年的實(shí)際票價(jià)為37.5元/人。

　　此外，環(huán)?？瓦\(yùn)公司主要經(jīng)營(yíng)的是張家界核心景區(qū)內(nèi)旅游客運(yùn)服務(wù)。張家界景區(qū)面積較大，環(huán)保車是游客游覽所依賴的必要交通工具。今年上半年環(huán)?？瓦\(yùn)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3481.97萬元，為公司最重要的盈利來源。

　　因預(yù)期楊家界索道在2013年投入運(yùn)營(yíng)，屆時(shí)景區(qū)的接待容量有所擴(kuò)大，環(huán)保車數(shù)量及接待游客量將有一定增加，直接影響環(huán)?？瓦\(yùn)的收入及成本。今年上半年環(huán)保車收入7725.5萬元，增長(zhǎng)4.78%。我們預(yù)計(jì)2012年-2014年環(huán)?？瓦\(yùn)車實(shí)現(xiàn)收入2.00億元、2.19億元和2.38億元。

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